2023 四季度 房地产展望
引言
2023年的四季度，注定充满悬念！
9月初的增量政策，究竟能否得到进一步落实？一线城市的非核心区域放松限购，是否会持续落地？政策的效果是否会惠及二三线城市？
融资领域，推出了一年的三支箭，是否在2023年四季度对地产资金面带来起色？A股地产股权融资是否能真正恢复？中债增信的担保发债，是否可以再下一城？
而三季度末有所改善的整体经济，是否会在四季度延续复苏的趋势？经济如果得到改善，是否买房者和银行对地产的信心会有所修复？
让人揪心的民企地产公司，是否信用风险会得到出清？房地产行业的债务和资产重组能否有实质推进？已经展期的公司是否还有机会恢复正常经营？
我们邀请了嵩山论市的专家，为您从需求复苏、政策落地、信用风险和资产处置四个角度，展望四季度的地产行业，为您解读四季度地产行业的机遇和风险。
- 十一黄金周的楼市表现平淡
主持人：
从今年6月开始，地产销售急转直下，地产百强销售每月表现均在下降，即使是政策频出的9月，整体地产季节性销售好转，也不及往年。您觉得四季度地产需求端是否会得到明显修复呢？宏观经济的预期好转会对地产需求有何影响？
1丨政策生效需要时间，不能急于在四季度见到效果
在我看来，三季度的增量政策，其作用生效是一个较长的过程，各种期待短期效果的朋友，只能得到一个“脉冲式释放积压需求，之后市场快速回落”的反馈。
我们复盘2014-2016年地产政策宽松期，就可以明显发现，整体调控政策在2014年930放松之后，直到2015年2月之后销售增速才开始改善，直到2015年二季度销售同比增速才回正。而统计局房价，到了2015年底才开始反弹。详见下图。
图：2014-2016周期政策生效延迟
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨高能级城市热度很难形成正外部性
而另外一个问题，就是当前地产市场需求深度分化，一二线城市和三四线城市简直就是两个世界，而二线城市的调控放松是始于2022年一季度，推进到今年9月已经基本上达到了极限，南京、武汉、郑州等较大的二线城市已经放松限购。
而市场关注的北上广深一线城市，虽然落实了认房不认贷，广州也推进了非核心区域花都、番禺、黄埔和白云四镇的取消限购。究竟高能级城市的政策放松，能否很快在四季度扩散，形成对三四线城市的正外部性？我并不这么认为。
首先，一线城市在调控放松后，出现了较大的二手房抛压，供应量明显增加。我们使用Wind的一线城市二手房挂牌指数作为观察指标，详见下图。
图：中国二手房挂牌指数
而本身高能级城市的行情外部性，我们详见下图。2012年那波行情，是由一线城市率先发力，房价增长斜率明显更高，而且很快传导至二线城市和三四线城市。而2015年开始的房价反弹，率先由一线城市发力，于2016年到达顶峰。而在一线城市房价到达顶峰之后，二线城市房价继续上升，一直到2016年930全国收紧调控后才有所停止。而三四线城市由于棚改货币化安置的影响，房价上升的势头持续至2017年的三季度。
然而，疫情以来，整个中国的房价呈现出了增速下行趋势，而一线城市房价同比始终保持为正，整体上表现远好于二线城市和三四线城市，但是在今年以来，并没有出现二线和三四线城市的房价反弹，反而是房价一路下降。
图：一线、二线、三线城市房价周期变化与相互影响
无论是新房还是二手房，自从疫情以来，一线城市和二线、三四线城市之间没有明显的外溢关系，一线城市并没有像过往周期那样产生正外部性。即使是对于贝壳经纪人这种天然偏看好楼市的群体，二线城市和三四线城市的预期始终也离一线城市有较大差距。这一点在二手房带看指数和新房案场指数上，也能得到体现，详见下图。
图：贝壳一线城市与50城新房案场与二手房带看指数
3丨国庆节楼市比较平淡
图：地产高频销售数据（MA7），红色为2023年
今年以来的地产销售，可谓是一波三折！一季度的小阳春，一度让市场看到了希望，然后4月份开始后续势能不够持续，到了6月以后急转直下，同比落后2022年，连原本市场一致预期的“弱复苏”都难以维持。克而瑞百强销售7月开始累积同比跌至-4.8%，而新政频出的9月累积同比增速进一步下滑至-11.0%，比八月的同比增速还低了2个百分点。
十一黄金周，出行和消费体现了经济的改善，但是同期的楼市回暖较为有限。根据中指研究院的数据，2023年国庆假期期间（9月29日-10月6日），35个代表城市日均成交面积较去年国庆假期（10月1日-7日）及2019年假期下降两成左右。市场的热点依然在一线城市，大量二线城市表现不佳。
图：十一黄金周楼市情况（同比增速在右轴）
②丨政策：一线城市增量政策持续落地
- 一线城市还有政策持续落地，政策效果需要取决于经济预期的修复
主持人：
我们知道，三季度地产行业的亮点就是一线城市推进调控放松，您觉得后续会有新的政策落地吗？政策的效果受哪些因素的影响？
1丨一线城市非核心区放开会推进
在我看来，一线城市非核心区域放松限购会进一步持续，北京、上海、深圳的调控放松会在四季度落地。
我们看这一次地产放松周期，核心逻辑是发生了变化。过往周期的调控政策放松之后，市场的导向会发生明显的变化。虽然有些政策效果不会立竿见影，但是涉及到认房不认贷或者实际降低首付比例的政策，会带来销售的改善，详见下图。
数据来源：Wind，嵩山论市
但是2018年以来，特别是2020年疫情以来，这个市场的逻辑出现变化，政策生效需要借助更多的条件。而核心的条件就是——经济预期的改善。
按照本次政策推进的逻辑，后续也只有一线城市真正落地非核心区域放松限购，才有可能形成政策合力。9月份政策效果一般，有一个很大的问题就是——买房者期待政策进一步放松，从而形成观望。而未来四季度的重要举措，就在于把观望的需求落实。
2丨政策的效果取决于经济预期的修复
而政策的生效，很大程度上在于市场参与者的预期。当市场预期较弱的时候，增量政策生效就会延迟，而且效果的乘数也会变小。
所以，与其说期待四季度地产政策生效，不如期待整个宏观经济能在四季度企稳。比如储户对于就业的整体预期改善也有波折，就影响了地产的销售复苏。今年一季度地产行业的销售复苏，本身是经济的果，而非单纯政策的果。详见下图。
图：就业预期与地产销售
数据来源：Wind，嵩山论市
而从8月份开始，整个经济在地产仍然拖累的背景之下，逐渐有企稳的迹象。基于此，我们可以推断，一方面四季度一线城市非核心区放松限购会有所推进，首付比例调整也会有所落实，另一方面经济预期会有所改善，地产行业政策生效可以见到初步的效果。详见下图。
图：中国工业企业利润修复和地产拖累
数据来源：Wind，嵩山论市
③丨信用风险：四季度难出清，但是爆发节奏放缓
- 四季度信用风险有改善趋势，但是难以出清
主持人：
前几日又有民企地产美元债发生实质性违约，地产公司的信用风险一天不出清，整个行业的预期就很难好转，银行等金融机构也很难主动增加对地产行业的支持。我们发现，相比于2022年报，上市银行的2023年中报地产行业不良贷款进一步增多。您觉得四季度的地产行业信用风险会开始改善吗？民企地产公司会达到信用风险出清吗？
1丨信用风险阻碍行业修复和贷款融资
信用风险是老生常谈的话题。记得2021年四季度的时候，当时出现一些改善的信号，很多人认为地产行业到达政策底，马上会触发市场底，并预期在2022年整个地产会恢复到过往周期的景气之中，当时我就直接反驳——信用风险尚未出清，民企开发商一个个暴雷，怎么可能在这种情况下市场触底反弹？
后续的市场数据也验证了我的观点。自从2021年下半年，地产行业频发信用风险之后，商业银行作为地产融资的核心供给者，资产负债表受到持续性影响。
截至6月末，18家重点上市银行（包括6家国有大行、10家股份制银行、2家城商行）房地产业不良贷款余额共计2970.26亿元，较2022年末增加209.32亿元。10家股份制商业银行房地产业不良贷款余额共计870.78亿元，其中上半年新增房地产业不良贷款137.72亿元，在18家银行中占比近7成。股份行受到的冲击高于国有大行。
今年中报，工行、建行、农行和交行延续了房地产业不良贷款规模和比例的“双升”。主流上市银行中，房地产业不良贷款率最高的是招商银行（5.52%）、中信银行（5.29%）和民生银行（5.13%），均超过了5%。
数据来源：Wind，公司公告，嵩山论市
2丨四季度很难风险出清，但是信用风险爆发会放缓
对于四季度的信用风险，嵩山论市的判断是，信用风险出清没那么容易达到，但是信用风险爆发的频率会下降，新增的展期、违约主体会越来越少。当然，截止到目前为止，民企开发商也就5-7家左右尚未出现债券层面的信用风险。后续我们预测，在四季度，整体的地产不良贷款开始达峰，预计2024年中期左右实现信用风险达峰，之后逐渐实现债券市场的地产信用风险出清。
我们可以看下图。通过下图我们可以发现，一方面地产公司逐渐违约，尚未违约主体减少。另外一方面，2022年中期开始的CDS券商担保发债和中债增信担保发展，虽然没保住旭辉和碧桂园，但是也极大程度上延缓了信用风险的集中爆发。
图：2021年7月至今，各月境内地产债主体首发展期、违约净额
数据来源：Wind，公司公告，嵩山论市
④丨资产处置：关注REITs扩容和保交付进展
- 风浪越大鱼越贵
主持人：
今年以来，很多地产公司开始推动资产变现，监管也放宽了地产私募投资基金和商业地产REITs的限制。后续您觉得地产行业的资产处置会加快吗，是否在行业的动荡期，资产处置会迎来一波机会，所谓“风浪越大鱼越贵”？
1丨需求端下行，触发大宗资产交易
我发现一则新闻，中国房地产报9月28日称，广州某国资集团计划出售400套房准现房，总价值5亿元。在此之前，北京国资平台和济南国资平台打包出售的房源，还没有卖掉。尤其是济南市属国资平台公司济南城市发展集团，计划出售其持有的1341套现房，总价值约28亿元，这也是济南楼市近年来最大规模的一次国资甩卖。
由于需求端修复的迟缓，导致很多地产公司的存货无法通过正常渠道销售，房企就被迫走向大宗出售。由于市场景气度下行，本身国资平台持有的房源，其产生的收益根本无法覆盖运营该类资产的费用和资金成本，所以大宗资产处置也是情理之中。
2丨信用出险房企的资产处置机会
而另外很多出现信用风险的房企，也在积极寻求资产处置。8月25日，碧桂园宣布退出广州亚运城项目，相关股份以总代价约12.915亿出售给中海，出售事项所得款项目前主要拟用于保交楼等项目建设开支。而几乎同一时间，融创中国公告称，为解决集团对荣丰公司相关债务偿还问题，公司将出售臻华府、望金沙酒店及合肥秀场酒店等3个项目，涉及总金额约12.3亿元。
从某种角度上看，当前不良资产处置确实存在较大机会。不良资产处置，核心就是挑选、拆雷、引流、盘活，从挑选的角度看，2023年三季度开始的政策放松，以及很多待出售项目的剩余货值仍然不低，让处置机构有很多的选择余地。
3丨银保监62号文、REITs和不动产私募投资基金
而从拆雷的角度看，三支箭政策虽然落地不及预期，但是地产开发贷持续投放，加上行业的信用风险出清加快，有利于金融机构参与不良资产处置时，进行拆雷。
从引流方面看，今年以来很多国企央企加大了项目端投资力度，而国企央企本身的品牌与信用，非常有利于在不良资产处置和项目去化过程中，吸引购房者。未来将有价值、有剩余货值、无隐藏风险的项目推给国企央企开发商，会是一个大趋势。银保监62号文也会鼓励AMC发挥中介功能，寻找潜在的资金流量，并引导地方政府提供支持。
而盘活来看，不论是长租公寓、消费基础设施REITs、不动产私募基金，还有越来越多涉及不良资产的ABS，都为潜在的地产行业不良资产处置提供了盘活的工具。因此，商业地产REITs以及不动产私募投资基金的实际落地，就成为了决定资产处置行业趋势的关键因素。
4丨保交付对资产处置的影响
另外，目前来看，保交楼进展仍然不佳，全国各地的烂尾楼压力仍然大，对于已经展期和违约的房企，保交楼是其首要任务。而许家印被采取强制措施，有市场传闻恒大保交楼推进依然缓慢。在保交楼的大背景下，金融债权人的排序自然是低于买房者，但是房企实现成功保交楼，一定是建立在“积极推进存量资产处置”的前提上的。
当然，我们在这里需要明确，资产处置，并不是地产行业的救命稻草，而是去地产行业中大浪淘金。地产行业仍然处于风险动荡中，但是我们要熟记那句名言：风浪越大鱼越贵。
